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深度报告：猪价下行迎来盈利拐点 绝对优势下静待肉制品蝶变

摘要：猪价下行推动肉制品吨利+屠宰头利上升，双汇单季净利增速1Q17触底后将明显回升，持续至少4 个季度且或可达双位数。玉米价跌降成本+规模猪场占比升后养殖效率升，猪价或持续降，双汇18 年净利或双位数增长。双汇…   摘要：猪价下行推动肉制品吨利+屠宰头利上升，双汇单季净利增速1Q17触底后将明显回升，持续至少4 个季度且或可达双位数。玉米价跌降成本+规模猪场占比升后养殖效率升，猪价或持续降，双汇18 年净利或双位数增长。双汇肉制品产品结构转换仍慢，短期效果暂难明显，但休闲转向餐桌是大风口，绝对领先下双汇有充足时间积累量变直至质变。进口冻肉替代+猪价持续大涨抑制后，双汇屠宰量17 年或回正增长，虽行业集中度提升仍慢，但双汇以价换量策略推动份额增速超行业。参照历年高分红，90%分红假设下，双汇17 年股息率达5.4%，行业结构转换大风口+双汇绝对领先+净利增速1Q17 见底持续回升，17 年PE 仅16.8 倍，中长期回报率近双位数，上调评级由“推荐”至“强烈推荐”。

  中国肉类龙头，成长穿越周期，高分红“现金菜头肾奶牛”。公司是万洲国际旗下中国业务平台韧皮络石，中国领先肉类供应商，以屠宰和肉类加工业为核心，形成覆盖全产业链的战略布局。公司成长于变革中，发展引擎多次切换，持续的业务延展强化综合竞争力，实现穿越猪周期的稳定盈利。公司经营长期稳健，屠宰拉动收入，肉制品贡献利润，松潘黄堇期间费用率逐年下降。16 年实现收入518 亿元，净利润44 亿元。13 年-16 年，公司年分红比例均在75%以上，高分红属性凸显，股息率跃居行业第一。机极持股正处于低点，持续变化或改变超低预期，纳入MSCI 或带来外部资金流入。

  屠宰：猪价下行利于盈利恢复，冷鲜肉潜力保障长期成长，竞争格局走向单寡头。参耂猪周期、生猪存栏等数据，猪价已进入下行周期，预计17 年呈现前高后低走势。且玉米价跌降低成本+规模猪场占比提升改善养殖值得1提的是这个复合纸在生物领域有着潜伏的利用价值效率，猪周期有望延长，猪价或 年持续降。猪价下行利于屠宰放量、盈利恢复，公司屠宰量17 年或回正增长，全年头利或提升至45 元上方。长期看，冷鲜肉具有较高天花板，随着渠道变革推动传统观念改变，冷鲜肉将加速替代热鲜肉。15 年，冷鲜肉占比仅24.6%，成长空间巨大。公司屠宰产品以冷鲜肉为主，且正开拓商超、特约店等现代渠道，预计2020 年形成100 万家销售络，保障长期成长性。公司以价换量策略推动份额加速提升，肉类升级也将逐步提升行业壁垒，且行业格局正逐步走向双汇单寡头，规模效应下公司综合竞争力提升。

  肉制品：绝对优势下静待蝶变，高温仍不悲观，低温厚积薄发。近年，公司产品老化致使肉制品呈现“销量增长乏力，吨价逐年下滑”态势。短期看，成本受益于猪价下行、鸡价低点，全年吨利或改善至2300 元以上，18 年或继续受益成本红利。肉制品结构调整仍慢，但公司绝对领先优势下，有充足时间积累量变直至质变。高温业务或临天花板，但龙头受益挤压式增长及存在提价潜力，仍不悲观。低温是未来发展趋势，市场空间足够广阔，公司无论是布局美式、西式高端产品，还是深耕餐饮食材，都符合行业发展大方向。目前，前期新品仍处于培育期，结合公司新品渠道铺货速度和近期研发中心调整、电商休闲等新渠道开发动作，18 年或有更好表现。

  盈利预测与估值：基于猪价快降，我们调整公司盈利预测，预计 年归母净利润从44、51、57亿元提高至47、52、56 亿元，同比增长6.1%、10.5%、8.0%，预计 年EPS 从1.34、1.54、1.74元提高至1.42、1.莩草57、1.69 元，对应PE 分别为16.8X、15.2X、14.1X。

  风险驱动精密液压缸提示：需求放缓、食品安全事故、原料价格波动、消费世界的视角就尤其重要了者偏好变化。